El temor a un aterrizaje brusco de China, la caída libre de los precios del petróleo a pesar del salto de la crisis en Medio Oriente, junto al deterioro económico de los llamados países emergentes, confirman nuestro pronóstico, adelantado ya en 2014: estamos decididamente en la tercer fase de la crisis mundial abierta en 2007/8.

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En este marco, donde el precio de las commodities y las monedas de los “países emergentes” se debilitan, se hace más difícil para estos países, y en especial para sus corporaciones e instituciones financieras, obtener los recursos para para pagar la enorme cantidad de deuda denominada en dólares. La gran incógnita es si en el marco del fortalecimiento del dólar, este proceso va a llevar al mismo tipo de estrés que se vio en la crisis de la deuda latinoamericana en la década de 1980 o la crisis de Asia Oriental y Rusia a finales de 1990.

Es que a pesar de la acumulación de reservas del ciclo económico ascendente anterior, que por otra parte se viene deteriorando rápidamente, los llamados mercados emergentes han estado incubando una enorme burbuja de crédito de US$ 9,1 billones desde el 2008.

Esta burbuja está comenzando a estallar, debido tanto a las condiciones internas (límites del modelo de desarrollo en China, dependencia de las materias primas en otros países) como externas (fin de la relajación cuantitativa norteamericana, suba de la tasa de interés de la Reserva Federal por más mínima que esta haya sido), en el marco de la ralentización de la economía mundial.

Éste último elemento puede verse por la caída del índice Baltic Dry (ínidice de tarifas de transporte marítimo, utilizado como indicador del dinamismo comercial mundial) a los niveles más bajos en treinta años. Su caída ininterrumpida desde sus puntos más altos en 2008 muestra dos realidades preocupantes: por un lado, la creciente sobrecapacidad por el exceso en construcción de barcos (lo que a su vez puede generar una cadena de quiebras en una industria que venía apostando por la absorción del exceso de capacidad desde hace ocho años). La segunda es más problemática: el comercio global lleva mostrando crecimientos muy pobres, según la Organización Mundial del Comercio, desde hace varios años. El año 2015 fue un año especialmente complicado por la recesión brasileña y el frenazo en China. Lo que muestran los indicadores para 2016 es un más que probable empeoramiento. Por su parte, los últimos datos económicos publicados por China, EE.UU. e India hacen dudar de las expectativas de crecimiento global para 2016. El Banco Mundial ya ha rebaja al 2,9 % su previsión de crecimiento mundial en 2016 y también la de 2017. Esto es un 14 % inferior a sus estimaciones para 2016, realizadas en julio de 2015.

2016: ¿Un año de incumplimientos soberanos?

Antes de finalizar el año, Carmen Reinhart escribía un artículo en el que llamaba a 2016 el año de los impagos soberanos. En dicho artículo mencionaba lo que hemos comentado desde el comienzo de las primeras señales de crisis de los “emergentes”: la montaña de deuda acumulada, gran parte de la misma con vencimientos en 2016 y 2017.

Es cierto que, a diferencia de otros episodios de endeudamiento externo, los gobiernos tienen menos deuda en dólares, pero la deuda en dólares de las empresas la ha reemplazado con excesos en los mercados de bonos no bancarios. El acceso sin precedentes ni restricciones a los mercados mundiales de capital permitió a empresas y bancos de países emergentes pedir enormes sumas de dinero a una tasa de interés históricamente baja (1 %). Un instrumento financiero que se desarrolló especialmente fue la emisión de bonos en moneda extranjera, los cuales eran arrebatados por los gestores de activos financieros de riesgo occidentales, ávidos de grandes ganancias. Estos títulos de deuda internacionales alcanzan un valor de 2,6 billones de dólares, de los cuales tres cuartas partes se emitieron en dólares, según informes del BIS.

En el marco de la caída brutal del precio del crudo, junto a otras materias primas, el impacto en las economías de los llamados mercados emergentes que ya vienen sufriendo una fuerte desaceleración o más agudamente en algunos casos como Brasil, Rusia o Sudáfrica una fuerte recesión, será ya imposible de sostener. Esto provocará seguramente que sus monedas caigan aún más, generando fuga de capitales, disminución de la disponibilidad de crédito, freno a la inversión, aumento de la inflación e incapacidad de las empresas y gobiernos para financiar la deuda previa.

China y el fracaso de los planes de estímulo interno: el fantasma de la gran devaluación del yuan

Es evidente que el enfriamiento de la economía china es mucho más severo de lo que las cifras “oficiales” muestran. Pero el problema más grave con el que se enfrenta su economía es que en estos dos años no se ha desapalancado: la deuda sigue aumentando más que el PBI nominal, y la sobrecapacidad sigue generando enormes problemas.

La realidad es que después de la crisis del Lehman, la explosión crediticia y de deuda en EE.UU. y China marchó en paralelo. Con la deuda federal estadounidense subiendo 150 % en seis años y el balance de la FED inflado en un 400 %, el exceso de dólares fue inundando al Banco Popular de China (BPCh). Simultáneamente, el Banco Popular de China dio vía libre a una histórica expansión del crédito interno chino. Este crédito alimentó auges históricos de la capacidad manufacturera y de la construcción de viviendas. Esta “burbuja de crédito” a su vez fue fundamental para la burbuja de los mercados emergentes que tuvieron un auge del financiamiento barato, en economías relacionadas con las materias primas.

Este circuito fue facilitado por la fuerte ligazón de la moneda china al dólar. Su moneda anclada al dólar (“dollar peg”) aseguraba que cuando los flujos financieros llegaban a China fueran fácilmente convertibles en el balance en monedas locales del BPCh y luego reciclados inmediatamente a los mercados de activos (“securities”) norteamericanos. Esta fuerte ligazón al dólar también permitía importantes flujos especulativos.

Pero la existencia de fuertes intereses creados, así como el miedo de la burocracia a un estallido social, impide que la burocracia asuma la necesaria reestructuración de las empresas ineficientes y siga manteniéndolas artificialmente. Las distorsiones generadas son enormes: la sobrecapacidad alcanza ya el 40% y en algunas industrias hasta el 50%, generando un enorme problema para la economía. Primero, porque el capital circulante -el coste de mantener la actividad- se come la generación de caja y hace a las empresas muy débiles. Segundo, porque el endeudamiento generado por la construcción de elefantes blancos -proyectos innecesarios promovidos por el Gobierno local o nacional- contagia a otros sectores que pierden acceso a crédito a la vez que el sector financiero se debilita fuertemente. En este marco de masiva sobrecapacidad, un reducido margen de ganancias y una creciente tensión financiera, las manufacturas chinas están cada vez más expuestas a la desaceleración mundial y presiones competitivas de precios.

El sector financiero chino, ultra hinchado, podría ser aún más vulnerable. Los activos de los bancos chinos alcanzan niveles colosales, triplicando o cuatriplicando asombrosamente el nivel de 2008, según algunas investigaciones autónomas. Y esto sin considerar el sustancial “sector bancario en la sombra" que ha sido aparentemente un bastión de los préstamos de alto riesgo.

En este contexto de crisis de su modelo de crecimiento y las dificultades crecientes a un reequilibrio, el mecanismo del “dólar peg” es difícil que pueda mantenerse estable. De hecho, es crecientemente disfuncional para la economía china. Si su moneda sigue atada al dólar, sufrirá una fuerte revaluación, lo que redundaría en una pérdida importante de competitividad internacional. Por eso, considerando el masivo sector exportador y la estabilidad social, es probable que China deba devaluar, llevando a un salto de la actual guerra cambiaria (lo que a su agravaría la crisis de los llamados países emergentes).

Es esta perspectiva la que hace caer a los mercados bursátiles a nivel mundial. Es que nadie está preparado para el efecto de una devaluación del 25-30 % del yuan. Menos de un 10 % de devaluación y una subida irrisoria de tipos de interés en EEUU ha coincidido con un desplome de casi el 25 % de los activos de riesgo desde sus puntos máximos. Imaginemos una devaluación como la que podrían verse tentados a intentar para solucionar el brutal aumento de deuda de los últimos diez años. Afectaría a las materias primas, a los sectores de bienes de producción cíclicos, a la capacidad de repagar el enorme endeudamiento, y a la solvencia de la banca –al aumentar los préstamos de difícil cobro de los mercados “emergentes”-.

Sin embargo, el costo internacional de este movimiento podría ser muy alto para la burocracia de Pekín. Aunque sería lo más adecuado para su reequilibrio interno, si Pekín permite una revaluación de su moneda, el costo en lo inmediato para su sector exportador generaría una fuerte dislocación interna de difícil absorción para el sistema político.

Como vemos, la nueva fase de la crisis mundial pone a la burocracia china ante dilemas graves, que van a influir en el futuro histórico de este país, en los años y décadas por venir.